一石激起千層浪。

正值資本市場風起云涌之際，《基本養老保險基金投資管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，于2015年6月29日開始向社會公開征求意見，8月23日正式發布。《辦法》明確，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高于養老基金資產凈值的30%。

一向保守投資的基本養老保險基金被允許入市了。一時間議論不絕，稱早該如此者有之，認為“托市救市”者有之，擔心“養命錢”安全與否者更是不乏其人。

在此背景下，將有多大規模養老金入市投資，如何實現保值增值，對股市會產生哪些影響?日前，《英大金融》召開第13次學術沙龍，特邀清華大學公共管理學院就業與社會保障研究中心副主任劉廣君、中國社會科學院世界社保研究中心秘書長房連泉、北京大學國家發展研究院研究員唐杰等業界專家共議養老金入市。

“壓力山大”

基本養老保險是由國家強制建立的養老保障制度。目的是在勞動者年老或喪失勞動能力后，根據他們對社會所作的貢獻和所具備的享受養老保險資格或退休條件，按月或一次性以貨幣形式支付給保險待遇。它屬于第一支柱養老金。中國第二、三支柱養老金，即企業年金和私人養老金體系發展相對滯后，且不受此次《辦法》的條款限制。

《辦法》規定投資運營的基本養老保險基金，具體分為城鎮職工基本養老保險基金和城鄉居民基本養老保險基金。其中前者為主體。

我國20世紀80年代實行養老保險社會統籌試點開始進行改革探索，90年代改革全面展開并不斷深化，建立了由國家、企業和個人共同負擔的基金籌集模式，確定了社會統籌與個人賬戶相結合的基本模式，統一了企業職工基本養老保險制度。社會統籌部分采取現收現付模式，均衡單位負擔;個人賬戶部分采取積累模式，體現個人責任，全部由個人繳費形成。養老保險基金主要由企業和職工繳費形成，企業繳費比例一般不超過企業工資總額的20%，個人繳費比例為8%，由用人單位代扣代繳。

城鄉居民基本養老保險基金則主要針對不屬于職工基本養老保險制度覆蓋范圍的城鄉居民，以期緩解養老壓力、促進制度公、擴大內需。

隨著拓寬基金來源，年來基金結余逐步加大，保值增值壓力也同時增大。在1997年基本養老保險制度確立之初，曾明確規定嚴禁將養老基金凈值投入其他金融和經營性事業。長期以來為保障基金安全，養老金只能存在銀行或購買國債，收益率極低，大約為2%~3%，無法跑贏同期通貨膨脹率，也就是說，巨額的養老金處于長期貶值狀態。與投資范圍比較寬廣的社保基金和企業年金相比，收益率更是相差5~6個百分點。加之中國經濟目前處于降息周期，一年期存款利率只有1.5%，如果養老金繼續以銀行存款的方式存在，收益將會更加微薄。這對養老金制度的財務可持續性形成了一定壓力。

人力資源和社會保障部6月30日發布的《年中國社會保險發展年度報告2014》顯示，在剔除財政補貼后，全國養老金“虧空”正在逐年擴大，2015年的養老金缺口可能會達到3024.87億元。專家分析，這些年國家加大民生投入，養老保險受益人群的范圍更廣，同時保障的水也不斷更高。比如，對企業退休人員的基本養老金連續十一年上調，2015年已經能夠達到人均2070元;對城鄉居民的養老金水也有所提高。與這些推動養老金支出的因素相比較，養老金的征繳卻并沒有提高，因此產生缺口。

截至目前，基本養老保險已覆蓋人口8.5億，短期內很難再擴大覆蓋面。與此同時，人口日益老齡化、勞動力人口絕對數量減少的趨勢，可能會進一步拉大養老金缺口。根據社會保險基金決算數據，從1998年到，各級財政對養老基金的補貼共計2.56萬億元，占到末基金滾存結余的72%。在這一背景下，如果繼續任由存量養老金持續貶值，缺口壓力將會越來越大。

因此，增加養老金的投資渠道，在保證安全的前提下提高養老金的收益率已是當務之急。如果能夠實現不錯的收益，也能在一定程度上減輕養老金的壓力。

養老金入市正是其參與各類投資的一大重要途徑，也是最受關注的途徑。

6000億是個虛數

關于養老金能夠入市的金額，較為常見的算法是，截至年底，城鎮職工基本養老保險基金累計結余3.18萬億元，城鄉居民養老保險基金累計結余0.38萬億元，合計約3.5萬億元，扣除當期支付資金和資金準備后，約有2萬多億元可用于投資，再乘以30%，理論上最高可以有約6000億元投入股市。

然而，養老金入市真正帶來的新增流動性，或許并沒有市場想象的那樣龐大。按照以往險資入市的比例分析，其在權益類投資的比例基本控制在10%~15%之間。而在相當長的時期內，險資也并未能夠充分用足相關的額度。顯然，作為更趨于穩健投資的養老金，初期的入市比例也未必能夠真正達到30%的比例。

根據人力資源和社會保障部統計，目前全國有31個省份和新疆生產建設兵團已建立養老保險省級統籌制度。但從資金管理上看，省級統籌并沒有真正到位。除幾個直轄市和個別省份外，大多數采取的都是養老保險的省級調劑金模式，而不是完全的養老保險基金省級統收統支。收繳的養老保險基金仍然大部分掌控在市級、縣級政府等兩千多個獨立的行政單位手中。中國現有2000多個社保統籌單位，也就是有2000多個資金池。養老保險基金的分散管理與“碎片化”狀態，導致其很難實現集中管理運營。

就目前而言,根據《辦法》規定，每個省只能有省政府一個委托人，全部資金要納入財政專戶，實行收支兩條線管理。然而，滾存的基金大部分都在縣、市一級的統籌單位，資金向上歸集并不容易。

資金向上歸集的困難，一方面是很多地方養老基金都以定期存款形式存于小銀行，歸集需要一定的時間，另一方面也確實存在地方利益的阻攔。因為養老金在地方政府手中收益雖低，但是可以有很多其他用途，按照以往的社保資金審計報告，地方政府挪用養老金現象屢有發生，或是在財政吃緊時用養老金暫時墊付，或是干脆挪用作為政府部門經費。如果將養老金交給中央統一管理，意味著地方政府少了一大塊可以支配的資金。本次公布《辦法》，并未同步出臺對于資金歸集的具體方案，使得資金歸集時間、條件、比例等因素均不明確。所以期能夠歸集到位的金額也就很難確定。

30%只是理論上限，能夠用于投資的2萬億元歸集期尚未可知。從這個意義上講，二者相乘得出的6000億元只是一個虛數。

股市穩定器

人力資源和社會保障部副部長游鈞在國務院新聞辦公室8月28日舉行的國務院政策例行吹風會上表態說：“對我們來說，最關心的還是基金保值增值問題。所以股市的波動也好，或是大家所說的基金進入市場是不是為了所謂的托市、救市也好，這都不是基金的功能和責任。”

事實上，養老金從地方逐級歸集，整個歸集期可能需要2~3年的時間。資金歸集到位，則涉及委托人、受托人和投資管理人，具體投資運營的時間還要根據投資管理機構制定的投資策略來定。有分析指出,以企業年金和社保基金入市經驗來看,從公布辦法到確定基金管理機構要一年左右,之后從確定基金管理機構、簽署委托協議等,到實際開展投資還要3~6個月。

等到這筆資金真正入市，即便以6000億元這個虛數計算，對于股市幾十萬億的市值而言，也不過百分之一二，難以在短期內產生實質利好。

不過，養老金作為長期投資基金，或將起到股市穩定器的作用。養老金負債時間較長，一般10年，甚至更長，具有較強的中低風險偏好，不追漲殺跌，從而有利于降低市場非理性波動，并實現市場價值發現。

中國社會科學院世界社保研究中心主任鄭秉文撰文指出，養老金投資股市后，股市投資資金的性質將悄然發生變化，股市投資者的構成將明顯發生變化，股市投資行為與后果將發生重要變化，股市的穩定性將較好，波動性較小，投機性受到抑制。

鄭秉文認為，養老金入市將開啟價值投資的開關，牽引追求長期收益性的投資理念，整體上對短期投機心理具有抑制的客觀效果，最終將有利于減少股指波動的幅度，遏制大起大落，市場投機將會減少。

僅有這些并不夠。決定養老金入市的成效以及養老金安全的重要因素，是“市”的完善性。

世界養老金報告的資料顯示，養老金入市長期來看不會虧損，因為入市掙的錢是企業的創新價值，只要市場規范，入市的企業有價值，養老金就有收益。

事實上，已經有不少海外的養老基金以長線投資者身份在我國A股市場上掙到了錢。他們堅定地認為，中國作為不斷推進國際化的世界第二大經濟體，今后在全球經濟中的重要性必將持續增大。有人甚至形象地比喻，中國經濟就像一個大水池，里面一定有大魚。

更多市場主體的參與，也對我國資本市場的規范性帶來了更高的要求。未來還需要在資本市場的制度設計上下功夫，日益呈現健全、豐富、多層次的特征，并最大限度杜絕投機乃至違法行為出現，使得養老金的投資相對安全。

當然，也要看到，當前市場震蕩是投資結構內生的，不能寄望于養老金徹底改變這一點。一個成熟的市場是由投資者集體決定的，而不是依靠某種有限的投資力量，投資者的普遍成熟才是最重要的。

風險控制

提到入市，投資安全頗受關注。在最大化保證安全的基礎上獲取適度收益，使得養老金保值增值，是養老金入市的基本目標。但是，風險與收益永遠是相伴相隨，想要獲得更高的收益，就必須承擔相應的風險，所以，養老金在入市尋求更高回報的同時，也就意味著必然在一定程度上暴露在市場的風險之中。

不過，養老金市場化運營并不是真的去“炒股”,而是通過多元化的資產配置,抗擊通脹保值增值,通過委托專業機構并輔以專業化監管來保障資金安全。

而且，《辦法》已經為資金安全設置了許多防火墻。比如《辦法》要求仍以固定收益類投資為主,投資權益類資產的比重不超過30%。基本養老基金僅限于境內投資，這和目前的全國社保基金投資范圍略有不同，后者約有9%是境外投資資產。還要求投資機構和受托機構需分別按管理費的20%和年度投資收益的1%建立風險準備金，專項用于彌補養老金投資發生的虧損，并要求專項兜底資金應交由第三方管理，這將形成一定程度的約束力，避免風險擴散。

誰來操盤

《辦法》規定，受托機構是由國家設立、國務院授權的養老基金管理機構，根據目前狀況，只有全國社會保障基金理事會符合條件。盡管存在關于其是否會一家獨大，人員配置、系統建設、風險控制等方面的能力能否應對如此大規模增量基金等質疑，但目前來看，另外成立一個專業的受托機構時間成本很高，可行性很小。隨后，有消息稱，全國社保基金理事會開始在內部著手籌建多個部門，迎接地方養老金委托投資資金。

全國社保基金理事會作為養老金投資的受托人，既可自行投資，也可委托其他專業投資管理機構投資。中國政法大學法和經濟學研究中心教授胡繼曄接受采訪時說：“對于債券投資等一級市場買入，全國社保基金理事會通常自行投資，而對于二級市場投資主要委托給專業機構。”

《辦法》中規定的投資管理機構，是指接受受托機構委托，具有全國社會保障基金、企業年金基金投資管理經驗，或者具有良好的資產管理業績、財務狀況和社會信譽，負責養老基金資產投資運營的專業機構。因此，最終負責投資的機構將主要包括基金管理公司、養老保險公司、資產管理公司、證券公司等。

在一份企業年金管理機構資格名單中，投資管理人包括南方基金、博時基金等13家基金公司，國壽資管、華泰資管、太養老、安養老、人保資管、長江養老，以及中國國際金融有限公司、中信證券(600030,股吧)。這些具有企業年金管理資格的機構或許更容易獲得養老金入市的操刀權。

國內已有的6家專業養老保險公司，即安養老、太養老、國壽養老、長江養老、安邦養老以及泰康養老，由于與養老金管理的匹配度更高，很可能更適合進行養老金的投資管理。